更大的傻瓜理论

更大的傻瓜理论指的是，投资者预期可以把定价过高的资产卖给愿意支付更高价格的人，从而获利。在一项受控的股票交易实验中，学生表示，他们明知股价不合理，仍然买入，因为他们相信自己可以领取股息，再把股票转卖给另一位买家。这个例子说明，对未来买家的信心如何维持泡沫；但本书提醒，现实中的泡沫不那么明了——参与者可能不仅相信自己能以更高价格卖出，也相信资产本身的价值远高于其基本收益所能证明的水平。

押注之后会出现买家

经济学家科林·F·卡梅勒在加州理工学院设计了一项实验——学生在十五个、每个五分钟的时段内，买卖一家虚构公司的股票。每股在每个时段结束时支付二十四美分股息。由于实验时长和支付额固定，股票的最高价值可以预先计算——交易开始前为三美元六十美分，此后每过一个时段便减少二十四美分。

尽管这一点确定无疑，股价还是迅速升至三美元五十美分，并几乎一直维持到实验结束。即使股票剩余的股息价值跌破三美元、随后跌破两美元，最终跌破一美元，学生仍以这一价格继续交易。这种背离格外明显——与真实股票不同，虚构股票未来的派息额是已知的，因此，支付高于剩余股息总额的价格就意味着买贵了。

当被问及为何以明知过高的价格买入时，学生解释说，他们看到其他人以这些价格交易，并预期能先领取一两次股息，再以同样的价格转卖给另一位买家。他们的推理建立在这样的信念上——亏损的将是之后的买家。理论名称体现了这种接力关系——当前买家愿意当傻瓜，前提是还会有另一个更大的傻瓜。

实验为何重要

这项实验剥离了若干原本可能用来解释泡沫的复杂因素。参与者知道交易何时结束，因此转卖股票的时间有限。他们掌握了计算股票价值所需的信息，彼此之间除通过买卖指令外并不交流。无需交谈来鼓动他们或散布明确的推销说辞；价格本身就提供了证据，显示其他交易者似乎愿意支付多少。

即使在这些条件下，泡沫还是形成了。因此，这一事件展示了依赖性决策的危险——交易者观察他人的行动，而他们愿意买入，又帮助维持了其他人正在观察的高价。继续转卖的可能性并不要求每位参与者否认算术；只需要相信，在机会消失之前，还会有另一位买家出现。

从有意转卖到真诚信念

学生坦率地把自己的策略说成是寻找更大的傻瓜，但本书将他们的坦率与现实泡沫中的心理状态区分开来。卷入真实繁荣的人可能并未意识到自己身处泡沫之中。有些买家可能预期能以更高价格转卖；另一些人则可能真心相信资产价值会继续上涨。这些信念可以并存，因此更难将转售押注与对基本面的判断区分开来。

本书以思科股票买家为例说明这种模糊性。当时，思科是世界上股价最高的股票。买家可能相信其股价会继续上涨，但这一预期也包含另一种可能——思科的价值确实可能达到五千亿美元。因此，在现实泡沫中，更大的傻瓜逻辑未必表现为有意识地承认资产定价过高；它可能与一种看似有实质依据的公司价值判断纠缠在一起。

泡沫不断变化的面貌

泡沫持续的时间越长，就越不容易辨认。它最终何时结束并不确定，即使事后回顾，也可能难以准确判断泡沫究竟何时开始。纳斯达克繁荣期间，评论人士曾在一九九八年预测市场将崩盘；当时离场的投资者会错过百分之四十的涨幅，而在一九九九年之前离场则会错过百分之八十五的涨幅。价格持续上涨会让反常之事显得平常，而早期警告可能多年间看似错误，直到危险显现。

本书并未把泡沫简化为集体歇斯底里。跟随他人有时是有用的——如果一个群体整体上足够聪明，其成员或许能共同形成正确的股价。危险出现在人人都依赖群体判断、却无人向群体提供独立信息之时。更大的傻瓜预期是这种依赖的一种表现，但更广泛的问题在于，若某个价格靠人们相互模仿而维持，它就可能不再反映人们对资产作出的新判断。正如一场选美比赛只有在某些评委确实考虑谁最漂亮时，才能选出最漂亮的参赛者；市场若要保持集体判断的信息价值，也需要独立思考。