互联网与科技股泡沫

互联网与科技股泡沫是1990年代末的科技股繁荣，对互联网变革力量的热情助推了价格上涨以及对进一步获利的预期。按照本书的叙述，这不只是一个投资者误判个别公司的故事——它展现了群体如何不再为共同判断增添独立信息，而有关其他投资者想法的新闻，又如何使观察成为推动市场的另一股力量。由此造成的集体决策失灵，影响超出股市本身，因为股价会影响资本在公司之间的流向。

从技术前景到市场泡沫

这场繁荣并非始于一个完全脱离现实的构想。互联网是一项变革性技术，正如保龄球曾是一项流行消遣，生物技术也曾改变制药业。这些真实的发展可以为投资者预期增长提供理性依据。但本书区分了最初的商业趋势与围绕它发展起来的市场动态——当投资者越来越依据其他投资者的行动和预期买入时，试图从强劲趋势中获利的行为就可能演变成泡沫。

这种转变使泡沫难以从内部辨认。价格上涨持续得越久，就越显得寻常。在1990年代末的科技股繁荣期间，那些买入思科股票的人，面对它成为全球股价最高的股票，或许会相信其价格还会继续上涨；这种预期中包含着该公司的价值确实可能达到五千亿美元的设想。因此，泡沫未必会被参与者体验为集体非理性。有人相信乐观的说法，而价格持续上涨又似乎为这种说法提供了佐证。

泡沫的起点和终点也不容易在当时明确界定。评论人士曾预测纳斯达克会在1998年崩盘，但当时离开股市的投资者会错过百分之四十的涨幅；在1999年之前离场的人则会错过百分之八十五的涨幅。这些收益令退出代价高昂，也使人们难以清楚地区分看似合理的繁荣与不稳定的泡沫。由于没人确切知道上涨会在何时结束，即使事后回看，也难以准确判定泡沫何时开始，持续上涨便可能显得像是常态。

羊群效应与独立判断的丧失

本书将泡沫与崩盘视为集体决策失常的例子。在泡沫中，可能使群体变得聪明的条件——独立性、多样性和个人判断——会逐渐消失。跟随他人的选择有时或许有用——当群体总体上消息灵通时，投资者有理由认为股价可能是正确的。但如果所有人都只是搭乘群体判断的便车，就没有人贡献可能纠正该判断的新见解。群体可能不断重复自己的判断，而集体智慧却日渐衰退。

这体现了市场选美竞赛逻辑中相互依赖的一面。投资者不仅要判断公司可能值多少钱，还要观察他人的预期，并预想他人会如何回应。本书并非主张所有模仿行为都愚蠢，也不是说泡沫可以凭空产生。相反，当模仿取代了群体判断赖以形成的独立思考时，它就会变得危险。拥有真实前景的技术可以成为起点；但对他人预期的依赖不断加深，便可能将市场推离价格与价值之间任何稳定的关系。

财经新闻作为市场力量

1990年代末的泡沫恰逢财经新闻通过互联网和有线电视急剧扩张。美国消费者新闻与商业频道成为当时影响力最大的财经新闻来源，其传播范围非同寻常——在市场最活跃时期，每周有七百万人收看。人们不只在交易大厅和证券经纪公司接触到该频道，也会在健身俱乐部、餐馆、花店、油井平台、工厂和其他场所看到它。频道不间断滚动的股票行情和定时播报的交易所消息，让市场活动始终清晰可见。

起初，美国消费者新闻与商业频道似乎只是报道市场动态。随着其影响力日益扩大，这种区别也越来越难以维持。本书介绍了经济学家杰弗里·巴斯和T·克利夫顿·格林对该频道《午间来电》节目的研究——一只股票出现利好报道后，股价在头十五秒内便会上涨，第一分钟内的交易次数则增至六倍。反应如此迅速，主要原因不可能是投资者在评估报道的论据。报道之所以重要，部分在于投资者预期其他人会对此作出反应，并试图抢在他们之前行动。

这种动态使广播本身成为交易信息的一部分。日内交易者肯·沃尔夫称美国消费者新闻与商业频道是动量交易工具，并表示自己经常收看。该频道无需用某种特定论据说服投资者，其报道就能影响买卖；只要存在其他交易者可能会作出反应的预期，就足以产生影响。市场回应的不仅是关于某家公司的说法，还包括这些说法是在一个全国各地投资者都会收看的频道上播出的这一事实。

美国消费者新闻与商业频道也改变了投资者接触集体预期的方式。在这类财经新闻出现之前，交易者必须根据行情显示推测其他参与者可能在想什么。即便交易者试图解读他人的动机，行情显示仍在个人交易者与市场之间留有空间。通过该频道，评论不断提供有关交易者在说什么、市场情绪如何的描述。这样一来，留给推测的空间变小了，形成独立看法的空间也可能随之缩小，因为投资者反复接触关于所有人预期的解读。

市场已经下跌时，这种危险尤为明显。当美国消费者新闻与商业频道在市场暴跌时显示“疯狂星期一”几个字，投资者作出下一步决定时，眼前便是显而易见的恐慌背景。这些信息并非只是从远处描述集体情绪，也可能使这种情绪更难被忽略。当所有人都关注他人的反应时，羊群心态就可能自我强化。

后果与类比的局限

股市泡沫影响的不只是投资者对资产价格的评估。市场还是一种机制，投资者借此间接决定不同公司能够获得多少资本。股价高的公司可以通过出售股票或发行债券筹集更多资金。如果这些资金得到有效利用，资本分配可能同时惠及公司和整体经济。如果泡沫将过多资金引向不合适的公司，后果就包括过度投资，以及资本被挤占、无法用于其他用途。

本书借助保龄球股市泡沫具体说明了这种机制——投资者向保龄球股票投入的资金超过合理水平，保龄球公司则预期未来繁荣而过度扩张，但预想的繁荣并未到来。这是一个局限于特定行业的繁荣，与较为罕见的时期不同；在后者中，似乎有更大比例的投资者陷入狂热，包括南海泡沫、日本1980年代的房地产繁荣，以及1990年代末的科技股繁荣。在全面性泡沫中，随着人们因预期价格进一步上涨而不断推高价格，价格与价值之间的区别可能消失；直到信心逆转，投资者争相抛售。

这种比较并不意味着1990年代末的繁荣与保龄球股市泡沫完全相同，也不能证明每一家科技公司都被高估。它要说明的是，即使真实且影响深远的创新，也可能引发不断加剧的投机。一旦市场参与者关注的是别人在做什么，而不是补充自己基于信息作出的评估，市场区分有益投资与过度投资的能力就会减弱。因此，互联网与科技股泡沫揭示了集体判断的局限——如果参与者的决策不再独立，人数众多也不能保证结果明智。