卖空

卖空是一种从资产价格预期下跌中获利的方式——投资者借入股票并将其卖出，希望日后以更低价格买回。它的重要性不止于个人押注。由于大多数投资者都押注价格会上涨，卖空者将不同的判断引入市场，有助于提高集体定价的准确性，并降低已经失准的价格变得严重失真的风险。这种做法屡屡遭到怀疑，但本书的核心对比在于，市场的危险与其说来自卖空，不如说来自卖空者太少。

卖空头寸如何运作

传统投资者买入股票，希望价格上涨，这称为做多。卖空者则借入股票并卖出，打算等价格下跌后再买回，并将股票归还所有者。卖出价与较低的买回价之间的差额，就是卖空者的利润。例如，以每股30美元的价格卖空通用电气公司的1000股，可获得3万美元；如果价格跌至25美元，买回这些股票需花费2.5万美元，扣除其他成本前可获利5000美元。

这种押注并非买入行为的简单镜像。做多投资者的潜在损失不超过其投入金额，但如果股票持续上涨，卖空者的潜在损失在理论上没有上限。卖空也与市场普遍的预期背道而驰，因为从长期来看，市场总体上通常会上涨。财务风险与社会反对这两者结合，有助于解释这种做法为何仍不常见——在典型年份，纽约证券交易所只有约2%的股票处于卖空状态。

长期以来受到的怀疑

这种敌意早于现代金融监管。1995年，马来西亚财政部提议对卖空者强制施以鞭刑，将他们描绘成应受肉体惩罚的违法者。这项提议十分极端，但其背后的怀疑由来已久。由于卖空者在公司股价下跌时获利，批评者认为他们是在从他人的损失中谋取好处。因此，卖空者的悲观预测看起来不仅在金融上与众不同，也在道德上令人怀疑。

几个世纪以来，政府和投资者都曾谴责卖空。英格兰于1733年禁止卖空，直到十九世纪中叶才再次将其合法化，不过据称当时有人规避了禁令。十九世纪初，卖空在纽约州也属非法。拿破仑称卖空者为国家的敌人。这些事件体现出一种反复出现的政治模式——价格下跌引发恐慌时，押注价格下跌的人很容易成为替罪羊。

1929年股灾后，这一模式再次出现。卖空者被塑造成全国经济困境的替罪羊，在参议院遭到谴责，被称为重大的商业罪恶以及导致大萧条旷日持久的原因。纽约证券交易所劝阻投资者出借股票，因为卖空须以借入股票为前提；总统赫伯特·胡佛担心卖空者可能造成的损害，埃德加·胡佛则考虑他们是否在密谋压低价格。国会听证会调查了被指控的不当行为，但调查几乎没有发现证据支持卖空者是罪魁祸首这一指控。相反，许多破坏性投机来自做多投资者——他们在股灾前散布谣言、组成股票买进团抬高股价，然后抢先脱身。

尽管如此，反弹仍对监管产生了影响。联邦法规加大了卖空难度，其中包括禁止共同基金卖空股票；这项禁令一直持续到1997年。法规与污名相互强化——人们把卖空者想象成能够随意压低价格的操纵者，尽管他们和其他资金管理者一样，也受证券法规约束，不得吹捧股票或欺骗投资者。

卖空者为何寥寥无几

广为流传的强大国际阴谋集团形象，与本书描述的实际规模相去甚远。美国的全职卖空者人数屈指可数，他们合计掌控的资本不到200亿美元；与价值14万亿美元的股市相比，这只是极小的数目。对冲基金也会卖空股票，但卖空并非它们唯一或系统性的活动。整个市场仍主要由预期价格上涨的投资者构成。

这种失衡既有实际原因，也有心理原因。在通常趋于上涨的市场中，卖空比买入风险更大，价格上涨还会使卖空者的亏损不断扩大。卖空也意味着要逆着投资中通常的情绪和制度潮流行事。吉姆·查诺斯曾主管科尼科斯卖空基金，也是最早看出安然公司根基脆弱的人之一。他形容自己的职业生涯时说，华尔街、新闻界和企业公关部门似乎都一再宣称卖空者错了。买入股票时，总有持续不断的支持声浪；卖空则伴随着持续不断的反对声。承受这种反对的困难，有助于解释市场中用于卖空头寸的比例为何如此之低。

反向押注所包含的信息

支持卖空的理由，并不依赖于把卖空者视为格外聪明的人，也不假定他们的悲观看法总是正确的。查诺斯等人曾帮助揭露企业不当行为，并识别出建立在幻想而非实质基础上的价格，但市场需要准确定价的，不只是腐败企业。市场更广泛的任务是准确评估企业。几乎所有人都押同一边时，这项任务就会更加困难。

本书对明智群体的阐述说明了反向押注的重要性。当集体判断吸收了多样的信息与意见，人们能够独立判断，并且存在某种汇总各自估算的机制时，集体判断就会改善。市场价格是投资者判断的加权平均；如果这些判断来自信息和视角各不相同的人，他们的错误就更可能彼此抵消。卖空者之所以重要，是因为大多数投资者不愿押注股票会下跌，这会削弱判断的多样性，而乐观情绪占主导时尤其如此。市场规模庞大，表面上或许显得多元，但如果庞大群体几乎都站在同一边，就不具备相关意义上的多样性。

体育博彩的比较让这种风险变得具体。如果赌客只能押注其中一支球队，足球比赛的让分盘口并不会因此必然出错，因为他们仍须作出准确预测才能赚钱。但单边下注更容易使共同偏见蔓延，也更容易造成极端错误，而允许赌客支持任一方的市场则不然。卖空者过少的股票市场面临同样的脆弱性。限制卖空并不保证价格一定出错；它提高的是这样的可能性——一旦价格出错，就会严重失真。

价格、泡沫与缺失的一方

上涨的价格与准确的价格之间的区别至关重要。股价上涨本身并不能证明市场运作良好。如果安然公司的股价在1990年代末没有大幅上涨，它就不可能据此筹集如此巨额的资本，其高管也不会带着数亿美元离开；投资者原本可以将这些钱用于其他目的。衡量标准应是价格是否准确，而不是价格是否上涨。

因此，卖空稀少所带来的影响并不止于个别投资者的盈亏。股票被高估时，卖空者可以依据乐观的多数人可能忽视的信息和判断采取行动。能够或愿意采取这种立场的人越少，市场自我纠错的途径也就越少。互联网股票极难卖空，这种限制或许有助于解释其价格为何涨得那么高。历史上把卖空指为重大商业罪恶的指责，颠倒了本书的论点——更严重的危险在于，几乎人人都能押注价格上涨，却没有足够多的人能够提出价格将会下跌的理由。