股市泡沫

股市泡沫是一种集体决策失灵——价格上涨，是因为投资者预期价格还会继续上涨，而不是因为底层资产本身足以支撑其价格。本书从20世纪50年代的保龄球股票热潮追溯这一动态，并讨论了一项受控的实验室实验——投资者越来越把彼此的行为当作证据，独立判断于是让位于模仿；原本能够汇总分散知识的市场，反而放大了共同的错误。

保龄球热潮及其逆转

保龄球股票泡沫始于美国休闲活动的一次真实热潮。1957年至1958年间，美国机器与铸造公司的股票和布伦斯维克公司的股票都翻了一倍；规模较小的保龄球公司纷纷上市，投资者也热切支持与这项运动有关的商业构想。到1960年，全国已有1.2万家保龄球馆和11万条球道，投资者向这个行业投入了20亿美元。这笔巨额投资是随着保龄球人气真正高涨而来的，但对其持续增长的信心很快超过了行业所能承受的程度。

华尔街将这十年的流行趋势投射到未来，助长了这轮上涨。分析师设想，不久后每个美国人每周都会打两小时保龄球。查尔斯·施瓦布把预测简化成一个令人印象深刻的乘法——1.8亿人，每周两小时，一年52周；他由此得出结论——这意味着人们会打很多保龄球。乐观情绪不断自我强化——上涨的股价看似证实了这项运动的前景，吸引更多投资者入场，推动价格继续走高。

逆转暴露了预测与最终市场现实之间的差距。到1963年，保龄球股票已从峰值下跌80%，而收复失地几乎花了十年。此后，保龄球再也没有达到艾森豪威尔执政年代的流行程度。美国基础设施的变化也体现了此后的长期衰退——尽管人口比40年前多出约1亿，如今的保龄球馆数量却大约只有当时的一半。投资者为一个并未到来的未来资助了过度扩建，而保龄球公司也没有明智地使用这些资本。

本书将保龄球热潮归入一些较小、局限于特定行业且周期性席卷投资者的狂热现象之列，例如原子时代前景引发的铀矿股票热潮、20世纪60年代中期的企业集团热潮、休闲车辆股票，以及后来个人电脑、生物技术和房地产公司的热潮。这些现象不同于席卷全经济的泡沫；在后一类泡沫中，更多投资者被卷入，价格也越来越脱离价值。这一区别很重要——局部狂热可能造成损害，但范围广泛的泡沫可能以大得多的规模引导整个经济中的资本流向。

依赖如何将趋势变成泡沫

泡沫并不要求投资者完全不再关注公司的真实前景。它可能始于一个看似合理的趋势——保龄球当时很受欢迎，生物技术确实改变了制药业，互联网也是一项影响深远的技术。危险出现在最初合理的获利尝试，转变成主要因为别人买入而决定买入。投资者看着价格上涨，便推断大众肯定知道些什么，又把下一轮上涨当作进一步的证明。即使能够检验这些预期的独立分析逐渐退场，彼此强化的预期仍不断累积。

保龄球的例子以小见大，展现了这一机制。投资者把美国机器与铸造公司和布伦斯维克公司的股价上涨，当作公众已认定保龄球将成为下一个主要增长故事的证据。由于这些股票似乎受到所有人的青睐，持有它们看起来很安全——据说未来总会有买家接手。随着这一推理扩散，怀疑逐渐减弱，健康市场赖以运作的意见多样性让位于一种单一信念——保龄球就是未来。

这种转变之所以重要，是因为股票市场不只是记录意见。股价高企能帮助公司通过出售股票或发行债券筹集资金。因此，竞相抬高某家公司股价的投资者，会把资本引向这家公司，使其他公司失去资本。价格反映可靠判断时，这种机制可以为生产性活动提供资金；在保龄球热潮期间，过度投资却鼓励企业扩建到超出需求的程度。泡沫不只是估值错误，也是资源集体配置不当。

本书将崩盘描述为泡沫的反面——投资者确信价格会继续下跌，把注意力放在转手出售，而非底层价值。然而，崩盘何时发生往往难以解释，因为重大崩盘常常看起来与其直接诱因并不相称。沙堆的比喻说明了这种困难——沙粒不断堆积，沙堆依旧稳固，直到又一粒沙使它轰然倒塌。这个意象强调，市场即使看似稳定，也可能正在接近突然逆转。

加州理工学院实验与更大的傻瓜

在加州理工学院实验经济学实验室里，学生们在十五个各为五分钟的时段内，交易一家虚构公司的股票。每股在每个时段支付24美分股息。由于实验的结束时间已知，如果一股股票从头持有到尾，最多能带来3.60美元的股息；第一个时段后，它的剩余价值为3.36美元，第二个时段后则为3.12美元，此后每轮减少24美分。未来的股息流毫无不确定性，因此参与者掌握了计算合理最高价格所需的信息。

尽管如此，股票价格很快升至3.50美元，并几乎一直维持在这一水平，直到实验结束。即便股票剩余股息价值跌破3美元、接着跌破2美元，最终甚至跌破1美元，交易仍以3.50美元的价格继续进行。市场价格并未跟随已知价值变化。参与者支付的金额超过了股息所能带来的回报，因为他们预期能在游戏结束前把股票卖给别人。

设计这项实验的科林·F·卡梅勒询问学生，为什么明知价格过高仍要买入股票。他们解释说，自己看到其他人以这些价格交易，便预期能先收取一两次股息，再转卖给另一位买家。每位交易者都指望找到一个更大的傻瓜。即使参与者没有通过交谈相互鼓动，泡沫仍然出现——他们只通过买卖指令交流。他们也不能以不了解资产价值，或不知道处置资产的时间有限为由开脱。

这项实验格外清楚地呈现了决策依赖的逻辑，却并未完整描绘真实泡沫。在实验室中，学生坦承自己试图转卖被高估的股票。而在真实的繁荣期，一些投资者会开始相信乐观叙事本身。例如，在思科估值达到顶峰时买入其股票的人，可能既预期价格会继续上涨，也认为公司确实可能值5000亿美元。因此，泡沫可能同时包含转售投机，以及对引发泡沫的趋势的真诚信念。

泡沫为何难以识别

泡沫持续得越久，往往越不像泡沫。它何时结束无人知晓，甚至事后回看，也可能很难确定它从何时开始。灾难预测可能为时过早——1998年离开纳斯达克市场的投资者会错过40%的涨幅，而在1999年前离场的人则会错过85%的涨幅。价格持续上涨，会让一轮非同寻常的行情看起来平平无奇；而涨势本身也会让留在市场中的人获利。

这种持续性并不能证明所有模仿都是非理性的。投资者经常依赖他人的判断；当市场价格吸收了分散的信息时，这种依赖可能很有用。问题始于人人都搭乘群体的便车，却很少有人提供新的分析。此时，市场表面上的集体判断不再是真正汇总独立观点的结果——群体之所以显得明智，是因为投资者都在跟随它；但这种跟随几乎没有为群体的判断带来新信息。

由此产生的张力解释了为什么即使知道泡沫存在，也不代表它们容易预防。支持集体作出明智决策的条件——独立判断与意见多样性——恰恰是强烈模仿浪潮可能侵蚀的东西。真实的发展可能为最初的热情提供理由；价格上涨随后又成为进一步热情的证据。当预期彼此反馈并不断增强时，群体评估原始趋势的能力随之下降，而同一种本可高效引导资本的市场机制，最终可能把过多资本引向错误的公司。