约翰·梅纳德·凯恩斯

约翰·梅纳德·凯恩斯在本书中主要通过一个观点出现——这个观点把股票市场变成了一座镜厅——投资者评估的可能不是公司的内在价值，而是其他投资者会如何看待它的价值。他的选美竞赛模型有助于解释市场为何能够有效汇总判断，却也可能因此危险地依赖模仿。本书并非主张所有投资者都随波逐流，而是指出，健康的市场需要有人独立思考。

选美竞赛模型

凯恩斯把专业投资比作报纸举办的一场竞赛——参赛者要从一百张照片中选出六张最漂亮的脸，奖品则颁给最准确猜中所有参赛者平均偏好的人。因此，任务不只是选出自己认为最有魅力的脸，还要预判别人会选哪些脸。本书用这个比喻，将股票估值与一种更独立的判断区分开来，例如判断一个苹果对自己值多少钱。

这场竞赛可能形成递归。投资者可能试图预测平均投资者怎么想，继而预测那个平均投资者认为其他投资者怎么想，如此继续下去。正如本书所说，这个过程没有显而易见的终点——每个判断都可能变成对另一个人判断的估计。凯恩斯的模型清晰地呈现了这一过程，也展示了一旦投资者开始关注彼此的预期，而非资产本身，要摆脱这种循环会有多困难。

独立判断与市场泡沫

本书并未把选美竞赛视为市场行为的完整描述。书中以沃伦·巴菲特为例，描述一些投资者如何独立评估优秀公司，并相信市场最终会认识到它们的价值。另一些投资者既考虑自己的评估，也考虑其他投资者可能觉得什么有吸引力。还有一些人则更彻底地遵循竞赛逻辑。按照本书的说法，市场通常是依赖性决策与独立决策的一种不稳定但相对稳定的混合体。

当这种混合过于偏向依赖性决策时，泡沫与崩盘就更有可能发生。在保龄球股市泡沫中，AMF和Brunswick股价上涨被视为证据，表明其他人相信保龄球是下一个重大商机。这种表面上的共识促使更多人买入，推高股价，也让股票显得更有吸引力。随着投资者似乎确信能够把股票卖给另一个买家，他们独立审视行业趋势的动机就减弱了。意见多样性让位于共同信念，市场表面上的共识也不断自我强化。

本书的论述比把泡沫斥为集体歇斯底里更为复杂。泡沫可能始于现实的发展——保龄球曾是一项流行消遣，生物技术改变了制药业，互联网也带来了变革。科技繁荣时期，一些思科投资者相信股价会继续上涨，同时也认为这家公司确实可能值五千亿美元。繁荣持续得越久，就越难分辨泡沫与新常态。纳斯达克指数在1998年之后上涨百分之四十、在1999年之前上涨百分之八十五，使人们难以听从早期预警。上涨持续的时间本身，可能让上涨显得寻常。

跟随他人判断的局限

跟随他人的判断本身并非愚蠢。本书对信息级联的讨论指出，借助群体表面上的智慧往往有所帮助。危险在于人人都这么做，却没有人提供独立评估。凯恩斯的竞赛只有在部分参赛者确实努力判断哪些脸最漂亮时，才能选出最漂亮的脸；如果所有人只是预测其他人的选择，这个过程就会失去结果所依赖的独立信息。

这一区分把凯恩斯的模型与本书对集体智慧的整体论述联系起来。汇总能够产生可靠判断，但判断的质量取决于进入这一过程的判断本身。当投资者彼此映照时，尽管群体共识变得愈发明显，群体提供的信息却会减少。问题不只是市场包含多少信息，还在于投资者如何使用并回应这些信息。

持久的分析参照

本书援引凯恩斯的论述，解释股价为何不同于由许多相对独立选择形成的价格，也解释金融市场为何可能长期出错。本书还引述了他的警告——市场保持错误的时间，可能长于投资者维持偿付能力的时间。这些观点共同呈现出一种张力——市场价格可能汇总广泛的判断，但投资者之间的相互反馈会使价格脱离独立评估，而市场又不会迅速提供明确的错误检验。

因此，凯恩斯在此处的重要性，与其说在于他为每个市场价格提供了结论，不如说在于他的模型揭示了集体判断得以奏效的一个条件。群体成员带来不同的评估时，群体便可能发挥作用；成员都聚焦于群体自身的预期时，群体则可能陷入自我印证。选美竞赛仍是本书对这种逆转的简洁描绘——一种旨在辨认他人看重什么的机制，可能反而忽视价值本身。